圖：由於市場預期美聯儲推遲降息，日圓等亞洲貨幣的匯率都創新低。
近日，以日圓為代表的亞洲貨幣匯率對美元匯率創下多年新低。一時間，「亞洲金融危機」或「亞洲貨幣保衛戰」的說法甚囂塵上。但在筆者看來，在美聯儲推遲降息的背景下，大概率亞洲地區只會表現為貨幣承壓，在匯率靈活性普遍增加的情形下連貨幣危機都算不上，更不會引發衍生的債務和銀行業危機。
4月25日，美國發布了一季度經濟數據。當季，實際國內生產總值（GDP）環比折年率增長1.6%，遠低於市場預期的2.4%，也低於上季度的3.4%。更讓市場意外的是個人消費支出（PCE）通脹數據，當季核心PCE上漲3.7%，前值為2%。這引發了市場對持續通脹的擔憂，同4月10日發布的3月份消費者物價指數（CPI）通脹數據一起印證了抗通脹的「最後一公里」道路顛簸。
數據公布後，美國國債收益率走高，股市巨震。盤間，2年期和10年期美債收益率分別升破5%和4.7%，收在4.96%和4.7%，較上日分別高出7和5個基點；美股三大指數均下挫1%以上，尾市跌幅均收窄至1%以內。市場對美聯儲降息的預期再度降溫。據芝加哥交易所（CME）「聯儲觀察工具」，美聯儲9月開始降息的概率為45%，年內只降息一次的概率為40%，降息兩次的概率為29%。
重估聯儲緊縮立場
去年市場對美國經濟衰退的預期被證偽。美國通脹持續回落、失業率溫和回升，經濟增速卻從1.9%跳升至2.5%，完全是一個「不着陸」狀態。市場沒有等來降息的消息，雖然去年美聯儲僅加息四次、100個基點，並自2023年9月份連續暫停加息，但依然維持了限制性的貨幣政策立場。
市場此前普遍預期2024年美國經濟「軟着陸」。美聯儲在最後一次議息會上也表示看不到美國經濟衰退的可能性，暗示加息已接近終點，2024年美國經濟增速放緩，將考慮降息且全年降息3次。但今年市場共識再度被「打臉」。新年伊始，受前3個月通脹數據持續超預期的影響，市場對美聯儲緊縮立場又重新定價。
2023年，日本經濟增長1.9%，比上年加快0.9個百分點。但因為日本央行堅守收益率曲線（YCC）控制，日美負利差進一步走闊，導致日圓成為洲際交易所（ICE）美元指數的六個籃子貨幣中唯一一個對美元連跌3年的貨幣。2021和2022年，年均10年期日美國債收益率負利差分別環比上升50和153個基點，日圓對美元分別下跌10.3%和12.2%。2023年，年均10年期日美國債收益率負利差環比上升68個基點，日圓匯率下跌7%。
歷經CPI通脹連續24個月超過2%的目標後，今年3月19日議息會議，日本央行終於退出了實施8年之久的負利率時代，並棄守YCC控制，但表示下一步緊縮將會慎重，總體維持貨幣寬鬆立場。在美債收益率高企、且受美聯儲緊縮預期加劇的情況下，日美負利差繼續處於較高水平。當天，日圓匯率再度跌破150，此後不斷刷新1990年以來的最低紀錄。
儘管最近日本財務省和央行官員多次對日圓貶值發出警告，甚至美日韓財長於4月17日國際貨幣基金組織（IMF）暨世界銀行春季年會期間發表聯合聲明，稱對近期韓圜和日圓的貶值感到擔憂，並同意就外匯市場發展密切合作。但「光說不練假把式」，市場未見日本官方實質性入市，日圓匯率繼續一路下行。
4月26日議息會議，日本央行維持利率不變，並預計2024財年物價風險偏向上行、增長風險偏向下行，寬鬆的金融環境將繼續。決議公布後，市場不再觀望，日圓匯率一天之內連續跌破156、157和158關口，收在158.33，續創34年新低。4月份，日均10年期日美國債收益率負利差369個基點，環比上升24個基點。
同期，其他亞洲貨幣紛紛下跌，成為美聯儲40年來最激進緊縮周期的犧牲品。截至4月26日，馬來西亞林吉特、越南盾、印度盧比對美元匯率均創有數據以來新低，中國台灣新台幣、印尼盾分別創2016年5月、2020年4月以來新低，韓圜、泰銖、菲律賓比索均創2022年11月以來新低。
2022年11月議息會議上，美聯儲主席鮑威爾曾經將美聯儲緊縮分為三個階段：第一階段，加息有多快（how fast）；第二階段，終點利率有多高（how high）；第三階段，限制性政策立場有多長（how long）。現在看來，即便美聯儲緊縮已經走過了第二階段，卻還未走出第三階段。
各國匯率彈性增加
3月20日議息會上，美聯儲將2024年美國經濟增長預測值由1.4%大幅上修至2.1%；4月16日IMF更新世界經濟展望，將2024年美國經濟增長預測值由2.1%大幅上修至2.7%。這兩個預測值均遠高於美聯儲對美國潛在經濟增速1.8%的估算。
鑒於美國經濟「不着陸」的概率上升，市場逐漸轉向預期美聯儲更遲且更少的降息。目前，市場對於年內美聯儲首次降息的時間，已由年初推遲到了年底，全年降息次數也由5、6次降至1、2次。4月16日，鮑威爾表示，由於通脹回落缺乏進展，讓高利率在更長時間內發揮作用可能是合適的。4月18日，紐聯儲主席威廉姆斯「放鷹」，如有需要還將考慮加息，儘管這並非基準情形。
在通脹問題成為美國總統拜登連任「攔路虎」的情況下，美國財政部沒有意願配合其他國家干預強美元，美聯儲也不會為國際經濟政策協調而犧牲貨幣政策的獨立性。當前，在通脹與失業率合成的美國痛苦指數中，失業率對痛苦指數的貢獻率為50%稍強，遠低於20世紀八十年代中期80%左右的水平。當時，強美元被認為是造成美國失業的主要原因，這才有了廣場協議要求日圓和德國馬克匯率重估，而現在美國各界對於強美元的質疑並不強烈。
當然，不排除重商主義的特朗普回歸後或重拾競爭性貶值這個話題。美聯儲本身不負責匯率政策，反倒是強美元有助於降低進口成本。美聯儲為抗通脹，在沒有降息空間的情況下，對美元升值或樂見其成。
日本方面對於日圓貶值或真心沒有那麼緊張，同時也是有心無力。日圓貶值確實增加了日本原材料進口和居民海外消費的成本，但對日本整體通脹影響有限。當前，日本CPI和核心CPI通脹雖然高過2%，卻最高升至4%附近，目前均不到3%。相反，鑒於日本全球第一大海外淨債權國地位，日圓貶值會增厚日本海外投資的利潤。這是日圓跌而日股漲的一個重要底層邏輯。
筆者預計美聯儲貨幣政策轉向之前，亞洲貨幣仍將面臨調整壓力。但經歷亞洲金融危機後，大部分亞洲經濟體的匯率政策靈活性增加，匯率浮動成為吸收內外部衝擊的「減震器」，而不用被動消耗外匯儲備去穩匯率。甚至在浮動匯率安排下，如日圓匯率連年下跌，累計跌幅早超過了20%，但沒有人說日本發生了貨幣危機。
此外，上次亞洲金融危機主要是因經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率制度僵化等內部脆弱性所致。如危機肇始國──泰國，危機前經常項目長期較大逆差，靠短期外債來彌補。結果，因為外匯儲備償付當年到期短期外債的能力急劇下降，最終在貨幣持續遭受攻擊、外匯儲備消耗殆盡後不得不棄守泰銖。這引發了國際投資者對亞洲市場風險重估的多米諾骨牌效應，進而引爆了東南亞貨幣危機，並逐漸演變成為席捲全球新興市場的亞洲金融危機。
現在，亞洲經濟體普遍實現了經常項目收支基本平衡，匯率彈性增加、外債規模適度，對匯率波動的適應性和承受力增強，不太會因為匯率貶值引發國際收支（包括貨幣危機和債務危機）和銀行業危機。當然，不排除有個別低收入、重債務的亞洲新興經濟體可能在強美元壓力下「爆雷」，甚至發生主權債務違約，但這只會是個體危機，而不太可能觸發亞洲地區的信心危機傳染。