圖：美國經濟復甦預期經歷波折，市場憂慮出現「再通脹」或「再滯脹」。
本輪歐美經濟的復甦軌跡呈現新的特徵，一是經濟復甦超預期，二是貨幣政策的超預期。大國博弈和地緣政治因素加劇了不確定性，導致財政擴張步伐難停，財赤仍在增長，同時美聯儲和歐洲央行的貨幣政策調整更顯審慎。即便前期市場預計歐美央行減息的概率升高，但現實經濟和通脹變化卻存在不確定性，也意味着難度加大。
現有歐美的宏觀政策既要考慮傳統的經濟因素，也要兼顧非經濟因素的變化，對經濟復甦構成挑戰。目前很難預判歐美經濟復甦將會否出現「滯脹」，但預期經濟復甦將是十分曲折，前期大規模刺激政策的效力正在減弱，同時消化這些政策也要花費較長時間，更難以預估的是非經濟因素對宏觀政策的影響正在加深。
家庭債務急升 削弱消費信心
一、歐美經濟復甦的結構性矛盾仍存
一方面，經濟復甦的較多有利因素仍在發揮關鍵性作用。本輪歐美經濟經歷了從短期嚴重衰退到逐漸實現「軟着陸」，其間大規模的刺激政策發揮關鍵作用。積極方面來看，大規模刺激有兩個特徵。其一，政策的定位更加精準，例如美國的財政支出除了支持政府公共部門運轉之外，還較多地通過直接給家庭發放現金支票以及支持中小企業來維持內需，從而帶動居民和企業的資產負債表快速修復，並刺激消費擴張，帶動消費增長。其二，大規模的支出主要投向芯片製造和清潔能源領域，以此推動相關投資擴張。2021至2023年美國GDP實際增速分別為5.8%、1.9%、2.5%，經濟復甦具有一定的韌性，同期歐元區的實際GDP增速分別為5.9%、3.4%、0.4%，也未見衰退。總的來看，得益於前期刺激政策的助力和經濟結構調整，歐美經濟的復甦仍有韌性。但是，美國2024年第一季度GDP放緩至1.6%，低於市場預期，而且核心通脹維持，有走向「滯脹」的趨勢。
另一方面，前期刺激政策支撐經濟復甦的效力逐漸減弱。歐美的經濟增長以消費為主導，2022年美國和歐盟居民最終消費支出佔GDP的比重分別為68.8%、52.2%。美國疫情期間三輪總計6萬億美元財政刺激，同期居民的儲蓄存款同步大增，隨着刺激政策的退潮，美國居民的儲蓄存款加快下降，家庭債務規模卻持續增長。2023年12月，美國家庭債務餘額17.5萬億美元，佔GDP達78%，比2020年3月的14.3萬億美元增22.4%。經濟增速放緩、家庭債務增加無疑將拖累美國的居民消費支出增長，打擊消費者信心。從另一個維度來看，受益於烏克蘭危機，美國市場吸引不少來自歐洲的資金。但是，由於減息預期的波動，以及美債投資收益的不確定性增加，流入美國的資金呈現下滑態勢。而且美國長短期限美債利率倒掛明顯，按照經驗，美債利率倒掛往往預示可能出現經濟衰退。
地緣政治緊張 保護主義抬頭
二、歐美經濟復甦繼續面臨外部挑戰
其一，大國博弈和地緣政治局勢發展仍將持續發酵。本輪歐美經濟復甦出現較大波動，其間也出現烏克蘭危機、巴以衝突等，而且大國博弈仍持續發酵。從原油和美匯指數來看，國際市場的恐慌情緒仍時常湧現。美匯指數方面，2022年4月初以來，指數雖有小幅波動，但始終維持在100以上；布倫特期油維持80美元以上。投資者對不確定性的交易及不穩定的投資回報存在疑慮，因而導致全球FDI流量下滑，2023年全球FDI實際下降18%。總的來看，大國博弈和地緣政治將進入新常態，由此對國際大宗商品和外匯市場帶來負面溢出效應，疊加「再通脹」和減息預期減弱等影響，預計2024年全球金融市場仍將劇烈波動。
其二，「脫鈎斷鏈」和保護政策的溢出效應將顯現。過去歐美經濟所依賴的增長基礎，很大部分源於全球化的發展紅利，即全球產業鏈體系所帶來的廉價能源和消費品，同時歐美大量跨國企業憑藉國際金融、貿易體系獲取超額的海外收益。但是，由於世界秩序變遷，歐美內部出現「逆全球化」思潮，「脫鈎斷鏈」和保護政策頻出。早期歐美國家主要通過設置綠色壁壘和貿易壁壘對外國商品和服務進出口設限，製造貿易摩擦，近年則直接推動高科技出口管制，並對歐美國家內的5G通信、新能源汽車、光伏產品等進行投資審查。2023年美國對華商品出口額為1449億美元，按年下降4.3%。與之相反，新興經濟體傾向深化國際合作，擴大自由貿易，因而催生《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）、「金磚＋」擴員，並驅動共建「一帶一路」取得巨大進展，反觀歐美國家不但拒絕融入「再全球化」，致使全球經濟和貿易增長受挫，這些政策的負面溢出效應將削弱歐美經濟的韌性基礎。
財赤持續擴大 減息預期轉弱
三、歐美財政與貨幣政策正常化遇阻
一方面，財政赤字與公共債務的增長態勢很難扭轉。歐美國家發揮中央銀行的「最後貸款人」功能，並向「最後做市商」的角色轉變，從而為財政赤字創造信用，中央銀行直接購買政府債券或公共債券等，在放大財政預算赤字的同時，也直接導致其資產大幅擴張。截至2023財年末，美國聯邦公共債務達到26.2萬億美元，佔GDP的97%，預計到2025年佔GDP的比值將達到101.7%。IMF報告指出，預計美國2025年的財政赤字與GDP之比將達到7.1%，是其他發達經濟體平均2%水平的3倍多。由於高利率將維持，歐美的財政利息負擔將加重，2019至2023年美國聯邦政府財政支出利息淨額從3752億美元增至6593億美元。由於2024年美國處於選舉年，按照經驗，選舉年的財政支出呈現擴張狀態，因而美國財赤上行的趨勢較強，屆時聯邦政府債務再度突破法定上限的概率將增加。
另一方面，貨幣政策走向正常化將可能更加曲折漫長。歐美央行控制通脹的政策效果已有正面反饋，美國和歐盟的消費物價指數（CPI）從高位持續回落，通脹壓力暫緩。美國的CPI從2022年6月9.1%的高點降至2024年3月的3.5%，歐元區的HICP（調和的CPI）從2022年10月的10.6%的高點降至2024年4月的2.4%。但是，歐美的高利率仍高企。從兩個維度看，一方面是高利率仍在高位，美國經濟能否較長時間承受高利率仍有變數。截至2024年4月，美國聯邦基金目標利率和歐元區基準利率（主要再融資利率）分別為5.5%、4.5%。高利率維持的時間愈長，美國經濟承受的壓力將更大。另方面是美國的通脹走勢存在波動。2024年3月美國的核心CPI維持在3.8%，歐元區上月的核心通脹雖降至2.7%，但仍偏高。較早前市場預計美聯儲今年減息至少3至4次，但隨着經濟及通脹發生變化，減息預期有所減弱，反觀歐洲央行雖然釋放減息信號，但預計下調空間有限。
本輪歐美經濟的復甦預期經歷了一些波折，當下外界所討論的「再通脹」和「再滯脹」充分反映市場對歐美經濟衰退的擔憂和恐慌情緒，而短期「美弱歐強」格局可能只是暫時，較大的不確定性在於美國和歐元區經濟同步走弱。目前來看，歐美國家尚未完全做好應對不確定性的政策準備。一方面是「保護主義」傾向嚴重，加劇經濟復甦的風險；另一方面是宏觀政策的調整面臨異常複雜的境況，現有的宏觀政策試錯成本大幅增加，美聯儲曾出現的「通脹暫時論」以及不斷反轉的減息預期便是例證。歐美既希望通過製造業回流、近岸外包等政策來實現「脫鈎斷鏈」，也試圖將宏觀政策預期引導推動負面溢出風險外遷。種種跡象表明歐美意在擺脫傳統全球化模式，但代價可能是宏觀經濟的不穩定，以及宏觀政策的起伏不定。可見，歐美經濟復甦與宏觀政策調整的結構性矛盾一時很難調和，歐美經濟雖出現短期的「軟着陸」，但難以完全忽視中長期經濟衰退的風險。
（本文僅代表個人觀點）